亮眼一季報(bào)：營(yíng)收凈利雙增超70%

　　4月26日晚，山西汾酒發(fā)布了2020年年度報(bào)告及2021年一季度報(bào)，可謂業(yè)績(jī)喜人。一季報(bào)顯示，2021年季度，汾酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入73.32億元，同比增長(zhǎng)77.03%，歸屬上市公司股東凈*21.82億元，同比增長(zhǎng)77.72%，創(chuàng)下公司一季度的業(yè)績(jī)紀(jì)錄。

　　對(duì)于2021年一季度的業(yè)績(jī)爆發(fā)，汾酒方面稱，報(bào)告期內(nèi)，汾酒持續(xù)調(diào)整、優(yōu)化營(yíng)銷組織架構(gòu)，完成了營(yíng)銷骨干的新老交替，大量90后營(yíng)銷人員充實(shí)到基層一線，激發(fā)了內(nèi)生動(dòng)力。各銷售區(qū)域提前布局春節(jié)旺季，聚焦宴會(huì)團(tuán)購(gòu)渠道，終端促銷活動(dòng)不斷，效果良好。青花汾酒系列市場(chǎng)影響力進(jìn)一步提升，銷售穩(wěn)步增長(zhǎng)，一季度公司營(yíng)業(yè)收入、凈*同比大幅增長(zhǎng)，收入近六成由省外市場(chǎng)貢獻(xiàn)。

　　酒水行業(yè)研究者歐陽(yáng)千里表示，汾酒的一季報(bào)，的確亮眼，充分說(shuō)明“老名酒”正在找回自信，也說(shuō)明汾酒的品牌力得到充分回歸，汾酒的混改取得階段性成功。對(duì)于白酒而言，頭部集聚效應(yīng)明顯，大概率二季度增長(zhǎng)也會(huì)提速，汾酒速度或?qū)⒊掷m(xù)2021年整年。但汾酒與茅臺(tái)、五糧液相比，青花汾的市場(chǎng)占有率、知名度與飛天茅臺(tái)、第八代五糧液仍有較大差距。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，白酒行業(yè)一季報(bào)整體向好，但需要注意的是，2020年一季度正值疫情期，整個(gè)行業(yè)都受到了影響，因此完全與去年同期作對(duì)比，事實(shí)上意義不大，增長(zhǎng)能否持續(xù)是重點(diǎn)。

　　該業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，與一季度不同，二季度是傳統(tǒng)的白酒銷售淡季。大型酒企會(huì)通過(guò)到消費(fèi)端拉動(dòng)銷售來(lái)進(jìn)一步拉高自己的*與品牌價(jià)值，整個(gè)市場(chǎng)的渠道競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度會(huì)越來(lái)越大，對(duì)中小型酒企和地方酒企來(lái)說(shuō)將存在很大的威脅。

　　2020年初，在疫情壓力下，汾酒集團(tuán)董事長(zhǎng)李秋喜表示，汾酒有信心完成全年任務(wù)，2020年整體經(jīng)營(yíng)指標(biāo)不作調(diào)整。而在過(guò)去的整整一年里，汾酒也確實(shí)取得了不俗的表現(xiàn)。年報(bào)顯示，2020年，汾酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入139.90億元，同比增長(zhǎng)17.63%;歸屬于上市公司股東的凈*30.79億元，同比增長(zhǎng)56.39%。

　　“公募一哥”張坤減持

　　汾酒的一季報(bào)如此亮眼，但“公募一哥”張坤似乎并不買單。

　　一季報(bào)顯示，由張坤掌舵的易方達(dá)藍(lán)籌精選、易方達(dá)中小盤大舉“減持”山西汾酒，均已退出了前十大流通股股東名單。事實(shí)上張坤去年四季度就開始在減持山西汾酒，直到今年一季度已經(jīng)從十大流通股股東名單上消失。

　　但減持山西汾酒的張坤，并沒(méi)有就此放手白酒。據(jù)易方達(dá)藍(lán)籌精選基金披露的2021年季度報(bào)告顯示，白酒股依然是大重倉(cāng)股，持有五糧液3300萬(wàn)股，茅臺(tái)為第三大重倉(cāng)股，持股數(shù)量432萬(wàn)股。

　　但另一邊，千億明星基金經(jīng)理劉彥春掌舵的景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng)基金，首次進(jìn)入山西汾酒前十大股東，持有599.99萬(wàn)股，占流通股比0.69%，對(duì)應(yīng)最新總市值為23.6億元。

　　景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng)基金的一季報(bào)顯示，前五大重倉(cāng)股中，白酒股占據(jù)了三席，重倉(cāng)股為瀘州老窖，持股數(shù)量為2196萬(wàn)股，五糧液與貴州茅臺(tái)則為第3、4重倉(cāng)股。

　　雙增長(zhǎng)背后似乎另藏玄機(jī)

　　2021年一季度汾酒集團(tuán)營(yíng)收*雙漲，省外銷售業(yè)績(jī)功不可沒(méi)。財(cái)報(bào)顯示，去年一季度，汾酒省內(nèi)外營(yíng)收占總營(yíng)收的比例分別為 49% 和 51%，而到了今年一季度，汾酒省內(nèi)外的這個(gè)數(shù)字分別為 40% 和 60%。數(shù)據(jù)顯示，截至去年年底，汾酒省內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量為 645 個(gè)，增加了 3 個(gè);省外經(jīng)銷商數(shù)量為 2251 個(gè)，增加了 404 個(gè)，增幅高達(dá) 22%。

　　白酒行業(yè)分析師王向宇表示，快速激增的經(jīng)銷商數(shù)量具有強(qiáng)大的業(yè)績(jī)調(diào)節(jié)能力，但從過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，向渠道壓貨可以短暫刺激業(yè)績(jī)，但長(zhǎng)期來(lái)看并不利于品牌的發(fā)展。

　　但也有業(yè)內(nèi)人士表示，經(jīng)銷商是否有壓貨，這個(gè)問(wèn)題除了經(jīng)銷商誰(shuí)也說(shuō)不準(zhǔn)。目前，白酒產(chǎn)品漲價(jià)頻繁，經(jīng)銷商存貨也在情理之中，但這會(huì)對(duì)汾酒業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的可持續(xù)性造成一定影響。

　　國(guó)盛證券研報(bào)顯示，山西汾酒 2020 年對(duì)青花和玻汾進(jìn)行多次提價(jià)，其中，青花30在6月大幅提價(jià)。媒體報(bào)道顯示，青花汾酒系列自2020年7月1日提價(jià)，經(jīng)銷商打款提前，導(dǎo)致上半年青花汾酒系列增速超過(guò)30%。

　　在2020年報(bào)中，山西汾酒披露，2021年將積極推動(dòng)公司各項(xiàng)部署有效落地，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入較上年度增長(zhǎng)30%左右，按照2020年近140億的營(yíng)收來(lái)算，這也意味著2021年?duì)I收將達(dá)到182億左右。

　　但業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在人口老齡化以及健康消費(fèi)的趨勢(shì)下，酒類市場(chǎng)短期內(nèi)很難再現(xiàn)“黃金十年”的高速增長(zhǎng)。據(jù)中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，白酒行業(yè)產(chǎn)量800萬(wàn)千升，比“十三五”末增長(zhǎng)8.0%，年均遞增1.6%;銷售收入達(dá)到9500億元，同比增長(zhǎng)62.8%，年均遞增10.2%;實(shí)現(xiàn)*2700億元，同比增長(zhǎng)70.3%，年均遞增11.2%。

　　茅臺(tái)因?yàn)樵鏊俜啪?，屢次被質(zhì)疑業(yè)績(jī)不及預(yù)期，市場(chǎng)向來(lái)以數(shù)據(jù)說(shuō)話，汾酒自2017年來(lái)始終保持高速增長(zhǎng)，未來(lái)一旦增速放緩，或許也會(huì)遭受“業(yè)績(jī)不及預(yù)期”的沖擊。

　　近年來(lái)，醬香酒強(qiáng)勢(shì)崛起，越來(lái)越多的酒企開始跟風(fēng)發(fā)力，使得以清香型酒為代表的汾酒始終顯得底氣不足。

　　獨(dú)立經(jīng)濟(jì)學(xué)家王赤坤表示，現(xiàn)在醬香酒獨(dú)步天下，市場(chǎng)需求高速增長(zhǎng)，有需求就有市場(chǎng)，有市場(chǎng)就有投資。白酒屬于無(wú)門檻供給，只要資本足夠，供給沒(méi)有門檻。目前各路資本已經(jīng)魚貫而入，在資本持續(xù)投入和加持下，醬香型白酒的市場(chǎng)供給增長(zhǎng)速度已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)消費(fèi)增長(zhǎng)速度。

　　王赤坤進(jìn)一步分析稱，醬香白酒投資持續(xù)增加，行業(yè)供給繼續(xù)增加，供需平衡將會(huì)被打破，醬香型白酒已經(jīng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性供給過(guò)剩，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入結(jié)構(gòu)性白熱化，除茅臺(tái)幾個(gè)大廠外，現(xiàn)在的醬香型白酒出廠價(jià)已經(jīng)普遍低于100元，行業(yè)紅利期已過(guò)，躺贏時(shí)代不復(fù)存在。相對(duì)來(lái)講，資本對(duì)汾酒的關(guān)注和投資較少，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境相對(duì)寬松，汾酒如果能守正出奇，彎道超車也不是奢望。

　　市值被高估，與老窖、洋河仍有差距

　　從市值上看，山西汾酒目前位列白酒板塊第四位，截至4月30日收盤，山西汾酒總市值為3575億元。僅一年的時(shí)間，山西汾酒的市值已拉升近四倍。與第三名瀘州老窖的3744億市值僅相差不足200億元，卻第五名洋河股份近700億元。

　　綜合瀘州老窖、山西汾酒及洋河股份的一季報(bào)，汾酒的營(yíng)收凈*以超75%的增幅遙遙于另外兩家。

　　洋河股份財(cái)報(bào)顯示，2021年一季度，洋河股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)收105.2億元，同比增長(zhǎng)13.51%，凈*38.63億，同比下降3.49%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~同比增長(zhǎng)987.75%至29.2億元，由負(fù)轉(zhuǎn)正。

　　但業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，目前汾酒的市值明顯高于行業(yè)平均水平，但距離洋河百億體量的營(yíng)收還有差距，短期內(nèi)還是難以追趕。產(chǎn)品方面，尤其是高端產(chǎn)品占比上，洋河藍(lán)色經(jīng)典無(wú)論市場(chǎng)占比，還是市場(chǎng)影響力都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于青花汾酒。

　　值得注意的是，2021年一季度，汾酒的應(yīng)收款項(xiàng)融資余額暴增至68.39億元，同比增長(zhǎng)59.79%，在總資產(chǎn)中占比達(dá)到30%。此外，汾酒在超70億營(yíng)收的同時(shí)，現(xiàn)金流卻僅有2億。

　　從以往歷年全年的現(xiàn)金流狀況來(lái)看，瀘州老窖歷年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流都高于同年凈*，顯示出較為強(qiáng)勢(shì)的行業(yè)地位，而汾酒則波動(dòng)極大。同時(shí)，根據(jù)瀘州老窖的最新財(cái)報(bào)，其應(yīng)收賬款融資在總資產(chǎn)中的占比只有10%。

　　此外，營(yíng)收*雙漲的同時(shí)，汾酒的營(yíng)業(yè)成本和銷售費(fèi)用也在不斷上漲，分別同比增長(zhǎng)71.9%和50.2%，銷售費(fèi)用占總營(yíng)收的17.9%。而去年同期，汾酒的營(yíng)業(yè)成本、銷售費(fèi)用上漲幅度分別為2.9%和3.1%。

　　“軍令狀”后的新任務(wù)

　　2017年開始，汾酒成為山西省國(guó)企簽訂目標(biāo)考核責(zé)任書的改革試點(diǎn)企業(yè)，董事長(zhǎng)李秋喜立下三年業(yè)績(jī)“軍令狀”，承諾2017年至2019年，汾酒集團(tuán)酒類收入需連續(xù)三年增長(zhǎng)30%、30%和20%，同時(shí)維持每年25%左右的*增速。隨后，汾酒推動(dòng)了一系列內(nèi)外部改革。

　　2019年，汾酒銷售收入118億元，*增長(zhǎng)30%，完成“三年改革”目標(biāo)，成為A股市場(chǎng)完成整體資產(chǎn)上市的白酒企業(yè)。據(jù)2021年一季報(bào)，山西汾酒在體制改革方面，持續(xù)鞏固改革發(fā)展成果，縱深推進(jìn)國(guó)企改革。收購(gòu)集團(tuán)公司所持山西杏花村汾酒集團(tuán)酒業(yè)發(fā)展股份有限公司 51%股權(quán)，大幅減少了關(guān)聯(lián)交易。

　　在今年糖酒會(huì)期間，汾酒副總經(jīng)理、汾酒銷售公司總經(jīng)理李俊表示要穩(wěn)步推進(jìn)實(shí)施 "12345" 汾酒營(yíng)銷戰(zhàn)略，其中，"1" 是指 " 一個(gè)目標(biāo) "，在 " 十四五 " 期間躋身陣營(yíng)，實(shí)現(xiàn) " 三分天下有其一 " 的目標(biāo)。

　　事實(shí)上，“三分天下有其一”已不是汾酒次提及，而要想躋身陣營(yíng)，則需要汾酒在五年內(nèi)至少實(shí)現(xiàn)營(yíng)收翻一番。有業(yè)內(nèi)人士推算，按照山西汾酒目前2020年已實(shí)現(xiàn)營(yíng)收139.96億元來(lái)看，“十四五”末營(yíng)收要超300億才有可能達(dá)成這一戰(zhàn)略目標(biāo)。

　　而目前，汾酒青花系列銷售占比已達(dá)35%以上，未來(lái)增速是否會(huì)放緩?省外收入已占總收入的六成，全國(guó)化拓展速度是否也會(huì)放緩?這些問(wèn)題都需要時(shí)間來(lái)驗(yàn)證。

　　按照“汾酒速度”的增長(zhǎng)勢(shì)頭，能否追趕上瀘州老窖、洋河股份，躋身梯隊(duì)，值得拭目。