2013年，在成都的糖酒會上，時(shí)任豐聯(lián)酒業(yè)總裁路通向外界表示，豐聯(lián)酒業(yè)要用5年時(shí)間重塑孔府家酒的全國性品牌影響力，年銷售額從目前的4億元上升到30億元;武陵酒到2015年的業(yè)績預(yù)期則是20億左右。

　　豪言迄今都沒有實(shí)現(xiàn)，五個(gè)月以后，路通就離開了豐聯(lián)酒業(yè)總裁的位子。

　　這其實(shí)是一個(gè)低端白酒的資本故事，講十年，一切為了財(cái)富。

　　漫長十年的資本運(yùn)作，圍獵并購，打包上市，最終減持套現(xiàn)，一個(gè)的流程。不過，就這個(gè)低端白酒的資本故事來說，豐聯(lián)酒業(yè)最終給投資者呈現(xiàn)的結(jié)果不太成功，最終能否獲利出局尚存在一定的不確定性，至少收益不會高;從生產(chǎn)者的角度就更不一樣了，充其量算個(gè)資本工具。當(dāng)前財(cái)務(wù)的結(jié)果可以這樣下結(jié)論。

　　豐聯(lián)酒業(yè)是聯(lián)想控股旗下的一家控股公司，《紅周刊》記者此前兩篇文章文章詳細(xì)分析了老白干酒的市值飆升與業(yè)績基本面的背離，并詳細(xì)分析老白干酒賬面巨額商譽(yù)潛在的減值風(fēng)險(xiǎn)。某種程度上，老白干酒成了豐聯(lián)酒業(yè)出售白酒資產(chǎn)并最終獲利的平臺，伴隨全面解禁，近期股價(jià)隨之飆升。飆漲的市值，到底便宜了誰?顯然，豐聯(lián)酒業(yè)及其背后的佳沃集團(tuán)、聯(lián)想系資本成為的獲利者之一。

　　豐聯(lián)酒業(yè)成立于2012年7月，其全稱是豐聯(lián)酒業(yè)控股集團(tuán)有限公司。天眼查App顯示，豐聯(lián)酒業(yè)最早的出資人包括了聯(lián)想控股及路通、魏洪、曹晏、吳云、李家飚 5 名自然人，其中聯(lián)想控股出資1.89億元，占比94.5%。

　　后經(jīng)數(shù)次工商變更，增資擴(kuò)股，豐聯(lián)酒業(yè)的注冊資本擴(kuò)充至17.13億元，股東也相應(yīng)的變更為佳沃集團(tuán)、君和聚力、湯捷、方焰以及譚小林，其中佳沃集團(tuán)持有79.71%的股權(quán)，君和聚力持有20%的股權(quán)，后三位自然人股東合計(jì)持有0.22%的股權(quán)。

　　前述的的君和聚力，全稱是西藏君和聚力投資合伙企業(yè)(有限合伙)，成立于2013年12月。數(shù)次工商變更后，至2018年4月資產(chǎn)重組完成之時(shí)，其出資人包含了湯捷、方焰、譚小林等22位自然人。這些自然人股東主要涉及聯(lián)想控股高管或者是各地方酒業(yè)務(wù)骨干，他們都深度參與其中。

　　佳沃集團(tuán)，成立于2012年5月，主要業(yè)務(wù)為農(nóng)業(yè)、食品投資及相關(guān)業(yè)務(wù)的運(yùn)營，注冊資本金50億元。2015年6月于香港上市的聯(lián)想控股(3396.HK)是這家農(nóng)產(chǎn)品集團(tuán)公司的實(shí)際出資人，直接或者間接持有其的股權(quán)。佳沃集團(tuán)還持有另外一家農(nóng)產(chǎn)品上市公司佳沃股份(300268.SZ)，這家靠負(fù)債“茍延續(xù)命”的公司經(jīng)營質(zhì)量不佳，已經(jīng)連續(xù)兩年虧損，累積虧損額8.4億元，且今年一季度巨虧1.56億元，走在退市的邊緣。

　　聯(lián)想控股，為外界熟悉，一重身份是因?yàn)槠煜碌腜C業(yè)務(wù)，另外一重身份則是其創(chuàng)始人柳傳志，被外界稱之為“企業(yè)家教父”。

　　2012年豐聯(lián)酒業(yè)成立以后，很快就聯(lián)手聯(lián)想控股在市場上開展了積極的并購，并購的對象是那些有一定知名度和消費(fèi)者基礎(chǔ)的地方酒企，這些地方酒還有一個(gè)共同點(diǎn)，皆為國有性質(zhì)。

　　2012年至2016年，聯(lián)想控股以及豐聯(lián)酒業(yè)通過一系列的收購，以總計(jì)約21億元的代價(jià)先后收購了河北乾隆醉、安徽文王貢酒、湖南武陵酒以及山東孔府家酒，這些白酒都被稱之為地方名酒。

　　并購過程中夾雜著繁復(fù)的股權(quán)出售以及重新資本架構(gòu)，最終形成了豐聯(lián)酒業(yè)控股安徽文王貢酒股份有限公司，并通過安徽文王貢酒控股湖南武陵酒、山東孔府家以及河北乾隆醉的股權(quán)架構(gòu)(下圖)。從公司名稱來看，不排除彼時(shí)的豐聯(lián)酒業(yè)打算以安徽文王貢酒為主體IPO上市的可能。

　　圖1 重組前豐聯(lián)酒業(yè)股權(quán)架構(gòu)圖

　　這一架構(gòu)最終未能直接IPO上市，很可能與整合的這幾家白酒企業(yè)經(jīng)營狀況不理想有關(guān)。據(jù)資產(chǎn)重組報(bào)告，2015年，豐聯(lián)酒業(yè)年度依然虧損7200萬元，股東權(quán)益凈損失10.87億元，這一巨額虧空由聯(lián)想控股在2016年1月予以補(bǔ)足。豐聯(lián)酒業(yè)的報(bào)表開始好看了起來。

　　圖2 重組前豐聯(lián)酒業(yè)財(cái)務(wù)資料

　　這意味著，在彼時(shí)主板上市連續(xù)三年盈利的硬性財(cái)務(wù)約束條件下，豐聯(lián)酒業(yè)想實(shí)現(xiàn)IPO上市，難度不小。恰好，聯(lián)想控股整合的另外一家白酒企業(yè)——迎駕貢酒(603198.SH)于2015年IPO上市了，迎駕貢酒與安徽文王貢酒同屬安徽，上市之初，聯(lián)想控股持股3.28%。某種程度上這增加了豐聯(lián)酒業(yè)A股IPO的難度。

　　豐聯(lián)酒業(yè)被迫把目光向了重組上市，惟其如此，才能通過二級市場減持方式順利實(shí)現(xiàn)資本退出。重組目標(biāo)是價(jià)位與其并購的各地方酒有共同屬性的老白干酒。

　　2017年4月，老白干酒發(fā)布了資產(chǎn)重組預(yù)案，由國泰君安出任獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問。歷時(shí)一年，2018年4月，重組最終完成：豐聯(lián)酒業(yè)以13.99億元的代價(jià)賣給了老白干酒，其中，股份對價(jià)7.8億元，現(xiàn)金對價(jià)6.19億元;老白干酒賬面實(shí)際可供調(diào)配現(xiàn)金沒有那么多，于是再以發(fā)行出售股票募集4億元資金的方式予以支付。僅從售價(jià)來看，相比21億元的收購成本，聯(lián)想系資金實(shí)際虧損超過三成，約7億元。

　　一番股權(quán)與資產(chǎn)的輾轉(zhuǎn)騰挪，豐聯(lián)酒業(yè)成為了老白干酒的子公司，聯(lián)想控股旗下的佳沃集團(tuán)成為了老白干酒的股東，持有重組后上市公司3010.83萬股，比例6.33%，位列第二大股東;君和聚力持股755萬股。

　　但是，老白干酒的故事，從此也就更多了起來。具體到白酒業(yè)務(wù)上，從定價(jià)來看，多為300元以下，段位上屬中低端酒。加上香型和地域就不一樣了，在注入上市公司老白干酒以后，老白干酒的香型酒從老白干香型擴(kuò)展到了綿甜濃香型、優(yōu)雅醬香型等，地域上也從河北擴(kuò)展到了湖南、安徽、山東，可以覆蓋約4億人，實(shí)現(xiàn)了所謂的香型、地域互補(bǔ)。

　　資本方面，很多操作看上去從一開始也是“精算細(xì)算”的?？匆幌聲r(shí)間線：2018年4月10日，重組完成;2018年4月20日，年報(bào)披露，同時(shí)還披露了分紅方案——10轉(zhuǎn)4派現(xiàn)2元;2019年老白干再次分紅——10轉(zhuǎn)3派2元。

　　歷經(jīng)兩次分紅送轉(zhuǎn)，豐聯(lián)酒業(yè)持有的老白干股份數(shù)量暴增，一股變成了1.82股，總持股從一開始3010.83萬股變成了5479.7萬股。

　　除權(quán)后更低的股價(jià)，填權(quán)因素的助推，再加上A股市場漂亮的白酒故事，老白干酒的股價(jià)從2020年5月開始了爵士舞表演，奔放熱情。股價(jià)在一年的時(shí)間里面飆漲250%，總市值攀升到了265億元的歷史高位，盡管其白酒銷量下滑，業(yè)績一般，2020年的凈*不過3億元多一點(diǎn)，商譽(yù)還存在不小的減值風(fēng)險(xiǎn)。

　　聯(lián)想系旗下的佳沃集團(tuán)是的受益者之一，其可以通過二級市場減持的方式盡快回收前期投入的巨額資金。從2020年7月至今，佳沃集團(tuán)就通過大宗交易、集中競價(jià)等方式先后累計(jì)減持1782.46萬股，套現(xiàn)金額3.32億元。

　　截至目前，佳沃集團(tuán)依然持有上市公司3697.25萬股，比例4.12%，對應(yīng)總市值10.91億元。

　　最后再算一下收益。

　　豐聯(lián)酒業(yè)收購各地方白酒總成本21億元，其中聯(lián)想控股以及君和聚力各占豐聯(lián)酒業(yè)79.71%以及20%的股權(quán)，意味著各自付出的代價(jià)為16.73億元以及4.2億元。

　　2018年4月，重組完成，聯(lián)想控股以及君和聚力分別套現(xiàn)6.2億元以及1.6億元。

　　減持方面，君和聚力并非持股5%以上股東，其減持不需要公告，目前不清楚該股東的減持情況。另外，聯(lián)想控股減持套現(xiàn)3.32億元。

　　這意味著，聯(lián)想控股的投資成本，還有約7億元尚未收回。另，前述計(jì)算未考慮現(xiàn)金分紅，即使考慮，其金額也不會導(dǎo)致結(jié)果的太大改變。

　　截至目前，佳沃集團(tuán)則持有4.12%的股權(quán)，總市值約10.91億元(截至6月4日收盤)。

　　以此計(jì)算，十年的故事快要講完，如果沒有老白干酒業(yè)績的進(jìn)一步釋放，聯(lián)想控股這一白酒故事不會那么完滿，其最終實(shí)現(xiàn)的收益率可能非常低，這還是二級市場白酒瘋漲的結(jié)果。

　　回過頭來再說各地方酒企。歷經(jīng)十年的資本運(yùn)作，至少從財(cái)務(wù)結(jié)果來看，并沒有帶給各地方酒什么榮譽(yù)和輝煌，相反看到的是一家家地方酒的衰落。單純站在結(jié)果的角度，地方酒不過是資本運(yùn)作的工具。

　　當(dāng)然，地方酒的衰落，背后深藏的是人口大周期的力量，以及消費(fèi)文化的嬗變。在資本的光環(huán)下，不少的投資者只看到了股價(jià)上漲，忘記了背后的經(jīng)濟(jì)規(guī)律。從5月25日至今，老白干酒的股價(jià)經(jīng)歷了再一輪瘋狂炒作，12個(gè)交易日平均換手率12%，累計(jì)換手率140%，幾乎投資者手里的籌碼換了一個(gè)遍?？傆匈Y本希望對抗周期。

　　豐聯(lián)酒業(yè)并購之初曾經(jīng)承諾，將向地方酒企“輸入人才、管理理念和企業(yè)文化”，推動企業(yè)成長，并宣稱通過白酒企業(yè)的“橫向整合”，“實(shí)現(xiàn)銷售渠道共享，有效豐富產(chǎn)品種類，滿足消費(fèi)者多樣化的市場需求，從而進(jìn)一步提升業(yè)務(wù)*空間，提升上市公司市場份額和綜合競爭力”。至少從財(cái)務(wù)結(jié)果看，這些都沒有實(shí)現(xiàn)。

　　投資者恰恰看到的是各地方酒銷量、銷售額的雙降格局。銷量方面，各品種白酒銷量從2017年的7.4萬噸下降至2020年的6.5萬噸;銷售額方面，各品種白酒銷售額2020年相比2019年以及2020年總體呈現(xiàn)下降態(tài)勢，的例外是武陵酒。

　　與此同時(shí)，投資者也看到，隨著各地方酒整合不及預(yù)期，經(jīng)銷商系統(tǒng)內(nèi)部已經(jīng)出現(xiàn)紊亂，各地方酒今年以來共計(jì)508家經(jīng)銷商表示“不干了”，拋棄了老白干酒，山東地區(qū)經(jīng)銷商十剩其三，安徽地區(qū)二剩一，境外地區(qū)幾乎全軍覆沒。

　　圖3 老白干酒各地經(jīng)銷商數(shù)量

　　許下豪言壯語的路通早已經(jīng)從豐聯(lián)酒業(yè)總裁的位置上離開了。豐聯(lián)酒業(yè)依然在2018年老白干酒并購重組之時(shí)給當(dāng)時(shí)的投資人許下了美麗的“預(yù)諾言”(下圖)，不妨回看一下：

　　承德乾隆醉(板城燒鍋酒)，2020年銷售額5.05億元，彼時(shí)預(yù)測7億元，實(shí)際低于預(yù)期28%;

　　安徽文王貢