產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化進(jìn)程提速，大單品戰(zhàn)略效果持續(xù)顯現(xiàn)

　　——燕京啤酒2021 年半年報(bào)點(diǎn)評(píng)

　　一、事件概述

　　8 月 16 日燕京啤酒公布 2021 年半年報(bào)。報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)收入 63.17 億元，同比+13.51%，實(shí)現(xiàn)歸母凈* 2.88 億元，同比減虧 7.12%。

　　二、分析與判斷

　　21H1 收入實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)態(tài)勢(shì)顯著

　　21H1 公司實(shí)現(xiàn)收入 63.17 億元，同比+13.51%，其中啤酒主業(yè)實(shí)現(xiàn)收入 60.14 億元，同比+16.14%;實(shí)現(xiàn)啤酒銷量 213.16 萬(wàn)千升，同比+1.65%。21H1 公司 ASP 為 2821 元/千升，同比大增 14.26%，推動(dòng)公司主業(yè)收入增速顯著高于銷量增速。公司 21H1 中高檔產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入 37.10 億元，同比+29.88%;普通產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入 23.03 億元，同比-0.78%，U8、純生、V10 等高端產(chǎn)品推廣力度顯著加大，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)動(dòng)作取得顯著成效。

　　尤其是公司核心大單品 U8 上半年如期實(shí)現(xiàn)半年任務(wù)，預(yù)計(jì)全年任務(wù)完成無(wú)虞，將成為持續(xù)推動(dòng)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的核心力量。

　　分渠道看，21H1 公司傳統(tǒng)渠道實(shí)現(xiàn)收入 58.38 億元，同比+14.96%;KA 渠道實(shí)現(xiàn)收入1.04 億元，同比+141.30%;電商渠道實(shí)現(xiàn)收入 0.71 億元，同比+26.86%。公司針對(duì)弱勢(shì)的 KA 及電商渠道持續(xù)發(fā)力，取得積極進(jìn)展，但占比收入總體仍然較小，仍有改善提升空間。線下傳統(tǒng)渠道增長(zhǎng)平穩(wěn)，但 21Q2 因今年全國(guó)性雨水較多有一定負(fù)面影響。

　　結(jié)構(gòu)改善未推升率及毛銷差，預(yù)計(jì)下半年有望改善

　　21H1 公司率 40.33%，同比-1.14ppt，未體現(xiàn)結(jié)構(gòu)升級(jí)效果，主要是成本上漲較多及普通產(chǎn)品銷量下滑致成本未能有效攤銷，疊加去年疫情減免社保導(dǎo)致成本基數(shù)較低。

　　21H1 期間費(fèi)用率為 24.44%，同比-0.27ppt。銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比0.13ppt/+0.99ppt/+0.09ppt/-0.59ppt，費(fèi)用率總體保持平穩(wěn)。毛銷差角度看，21H1毛銷差為 29.36%，同比-1.01ppt，主要是率拖累。考慮到下半年公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)仍將持續(xù)，同時(shí)社保減免因素減弱，預(yù)計(jì)核心業(yè)務(wù)率改善將有望于 21H2 體現(xiàn)。

　　銷售改革持續(xù)推進(jìn)，大單品戰(zhàn)略效果逐漸顯現(xiàn)

　　公司去年成立北京、京北、冀南、西北和東北五個(gè)區(qū)域銷售公司，開(kāi)啟銷售端改革。市場(chǎng)端，區(qū)域銷售公司防止部分子公司追求銷量竄貨，影響其他市場(chǎng)價(jià)盤(pán)穩(wěn)定;生產(chǎn)端，實(shí)施產(chǎn)銷分離政策，將生產(chǎn)任務(wù)集中到優(yōu)質(zhì)廠，提高產(chǎn)能利用率同時(shí)提升生產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)，提升*水平。管理端，總部借助區(qū)域銷售公司加大對(duì)區(qū)域內(nèi)子公司的管理把控，確?？偛繎?zhàn)略及時(shí)傳達(dá)并加快落地執(zhí)行。以核心大單品燕京 U8 為例，區(qū)域銷售公司把控基地與外埠市場(chǎng)推廣節(jié)奏一致、推廣活動(dòng)相互呼應(yīng)，提高推廣效率，并形成合力以強(qiáng)化推廣效果。配合銷售體制改革，大單品戰(zhàn)略正向效果正在快速顯現(xiàn)。此外，公司下半年將配合 V10、新雪鹿等未來(lái)大單品積極開(kāi)展?fàn)I銷活動(dòng)，中高端產(chǎn)品矩陣收入規(guī)模擴(kuò)大預(yù)計(jì)未來(lái)將有效激發(fā)公司未來(lái)潛在盈利能力。

　　三、投資建議

　　預(yù)計(jì) 21-23 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 123.63/131.05/138.25 億元，同比+13.1%/+6.0%/+5.5%;實(shí)現(xiàn)歸母凈*為 4.02/5.11/5.98 億元，同比+104.1%/+27.1%/+17.0%，折合 EPS 為 0.14/0.18/0.21 元，對(duì)應(yīng) PE 為 45/35/30X。公司估值略低于中信啤酒板塊 2021 年 52 倍 PE 的算術(shù)平均水平(盈利對(duì)應(yīng) Wind 一致預(yù)期)，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

　　四、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　大單品擴(kuò)張效果不及預(yù)期、成本上漲幅度超預(yù)期、食品安全風(fēng)險(xiǎn)。