事件：燕京啤酒發(fā)布2021年報和2022年一季報，公司2021年實現(xiàn)營收119.61億元，同比增長9.45%;實現(xiàn)歸母凈*2.28億元，同比增長15.82%;實現(xiàn)扣非歸母凈*1.72億元，同比增長10.15%。22Q1公司實現(xiàn)營收31億元，同比增長11.66%;實現(xiàn)歸母凈*0.01億元，同比扭虧。

　　2021年燕京業(yè)績符合預期，燕京U8實現(xiàn)翻番增長。燕京啤酒2021年實現(xiàn)銷量362.1萬噸，同比增長2.4%。從大單品上看，21年燕京U8持續(xù)維持高增勢頭，漓泉1998占比進一步提升。從噸價上看，公司整體噸價提升8.4%至3090元/千升，基本符合預期，主要受益于公司全力打造燕京U8，并開始主導低端產(chǎn)品升級。從噸成本來看，公司啤酒噸成本同比提升10.6%，略高于行業(yè)水平。從率來看，啤酒業(yè)務率同比下滑1.2pcts至38.9%，主要受到原材料上漲壓力，以及北京基地市場競爭烈度加大，公司尚未進行大規(guī)模提價。燕京啤酒期間費用率保持穩(wěn)定，凈利率微降至2.4%，扣非歸母凈利率穩(wěn)定在1.4%左右。

　　22Q1燕京業(yè)績符合預期，U8全年有銷售目標具有較大達成率。燕京啤酒22Q1實現(xiàn)營收31億元，同比增長11.66%，銷量/噸營業(yè)收入增長3.5%/7.9%。22Q1銷量增長3.5%，疫情擾動下基本符合預期。其中，22Q1燕京U8銷量增長70%+，基本完成一季度銷售目標，主要系3月北京市場影響較小，全年銷量目標可期。成本端來看，22Q1公司噸營業(yè)成本提升7.3%，相較21年出現(xiàn)邊際放緩，主要系大麥成本開始觸頂下滑所致。Q1是啤酒傳統(tǒng)淡季，在開工率不足的情況下，公司整體率同比增長0.4pct至34.5%。費用端來看，22Q1公司銷售費用率/管理費用率下滑1.8%/1.1%，預計疫情期間部分渠道費用延后投放，以及在內(nèi)部管理增益下費用集約所致。22Q1公司實現(xiàn)歸母凈*83萬左右，主要系土地出讓帶來2543萬元資產(chǎn)處置損益所致。

　　管理層靴子平安落地，燕京啤酒22年國改或提速推進。燕京啤酒公告推薦耿超為公司董事，并出現(xiàn)部分董監(jiān)高人員的調(diào)整。燕京啤酒于2019年提出五年增長計劃，隨后由于管理層問題改革出現(xiàn)一定停滯，本次管理層靴子落地重啟十四五改革征程。耿超歷任北京市國改辦主任、順義區(qū)主任等，具備豐富的國企改革實操經(jīng)驗，預計后續(xù)在北京三年國改文件的指引下，加快推進燕京啤酒的國改進程。邊際來看，燕京啤酒在管理層方面積極改善信號不斷增多：1)21年12月加快推進無名土地收儲;2)21年開始進行大規(guī)模產(chǎn)銷分離;3)營銷端更加積極。管理層落定之后，預計22年將是燕京啤酒改革力度的一年。

　　燕京啤酒經(jīng)營效率邊際改善，維持“增持”評級。預計2022~2024年公司實現(xiàn)營收134.92/150.01/165.47億元，同增12.8%/11.2%/10.3%;實現(xiàn)歸母凈*至3.51/5.07/6.66億元，同增53.8%/44.5%31.5%，對應PE55.13/38.16/29.02X?？紤]到公司關廠提效或超預期，維持“增持”評級。

　　風險提示：燕京U8推廣不及預期;啤酒競爭加劇;疫情反復。